Data de Publicação: 22 de janeiro de 2009

Critérios

Principais fatores de crédito: Risco de negócios e risco financeiro da indústria farmacêutica global Analista principal: Arthur Wong, Toronto, 416-507-2561, [email protected]; Contato analítico secundário: Olaf Toelke, Frankfurt, 49 (69) 33-999-125, [email protected]

ÍNDICE Relação entre o risco de negócios e o risco financeiro Parte 1 - Análise do risco de negócios

Perfis de risco do subsetor da indústria farmacêutica Parte 2 - Análise do risco financeiro

Última atualização: 19 de novembro de 2013 (Nota do Editor: Este artigo de critérios foi publicado originalmente em 22 de janeiro de 2009. Esta republicação segue-se a nossa revisão periódica concluída em 10 de julho de 2013. Este artigo é parcialmente substituído por aquele intitulado “Corporate Methodology”, publicado em 19 de novembro de 2013. A seção de estrutura de ratings corporativos do artigo “Corporate Methodology” substitui as referências à relação entre os riscos de negócios e financeiros apresentados neste artigo. Além disso, as referências ao risco da indústria neste artigo foram substituídas pelo “Methodology: Industry Risk”, publicado em 19 de novembro de 2013, e as referências ao riscopaís foram substituídas pelo “Country Risk Assessment Methodology And Assumptions”, de 19 de novembro de 2013. As seções neste artigo referentes à administração e governança foram parcialmente substituídas por “Methodology: Management And Governance Credit Factors For Corporate Entities And Insurers,” de 13 de novembro de 2012). A estrutura analítica da Standard & Poor’s Ratings Services para as empresas que operam em todo o setor industrial, incluindo as indústrias globais farmacêuticas, divide-se em duas grandes etapas: a primeira é a análise do risco de negócios elementar. Essa parte constitui a base e fornece os contextos industriais e de negócios para a segunda etapa, que é a análise aprofundada do risco financeiro da empresa.

Relação entre o risco de negócios e o risco financeiro Antes de abordamos os fatores de riscos específicos que avaliamos em nossa estrutura, é importante entender como vemos a relação entre risco de negócios e risco financeiro. A tabela 1 mostra essa relação e suas implicações para o rating de uma empresa.

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O gráfico 1 sumariza o processo de rating.

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Parte 1 - Análise do risco de negócios Analisamos o risco de negócios em quatro categorias: risco-país, risco da indústria, posição competitiva e rentabilidade. Depois, definimos uma classificação para o risco de negócios em geral (ver tabela 2). Tabela 2 - Métricas do risco de negócios Descrição

Rating equivalente

Excelente

AAA/AA

Forte

A

Satisfatório

BBB

Fraco

BB

Vulnerável

B/CCC

A análise dos fatores de risco de negócios é amparada por dados factuais, os quais incluem estatísticas, mas, em última análise, abrangem uma parcela razoável de decisão subjetiva. O entendimento do risco de negócios fornece um contexto para se julgar os riscos financeiros, os quais tratam da análise da geração de fluxo de caixa, capitalização e liquidez. Em todos os casos, a análise utiliza a experiência histórica para fazer estimativas do desempenho e riscos futuros. 1. O risco-país e os fatores macroeconômicos (ambientes econômico, político e social) O risco-país desempenha um papel crítico na determinação de todos os ratings de empresas em um determinado domicílio nacional. O estresse relativo ao soberano pode ter um efeito esmagador sobre a qualidade de crédito da empresa, direta e indiretamente. Os ratings de crédito soberanos sugerem o risco geral que as entidades locais enfrentam, mas eles podem não capturar totalmente o risco aplicável ao setor privado. Por consequência, quando atribuímos ratings a empresas, olhamos para além do rating soberano a fim de avaliar a economia específica ou os riscos-país que podem afetar a qualidade de crédito da entidade. Esses riscos se referem ao efeito das políticas do governo e a outros fatores de risco-país sobre os ambientes de negócios e financeiro do devedor, e a capacidade de uma entidade de se isolar desses riscos. 2. Características do risco de negócios e de crédito da indústria Ao estabelecer uma visão do grau do risco de crédito em uma determinada indústria com o objetivo de atribuir rating, é útil levar em conta como seu perfil de risco se compara ao de outras indústrias. Embora as categorias da característica de risco da indústria sejam muito similares entre as indústrias, o efeito desses fatores sobre o risco de crédito pode variar acentuadamente entre as indústrias (ver gráfico 2). Os fatores-chave da indústria são classificados da seguinte forma: Risco Alto (H, na sigla em inglês para High), Risco Médio/Alto (M/H, Medium e High), Risco Médio (M, Medium), Risco Baixo/Médio (L/M, Low e Medium), e Risco Baixo (L, Low).

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Perfis de risco do subsetor da indústria farmacêutica Embora os medicamentos de marca (branded) tenham muitas características semelhantes, incluindo altas barreiras à entrada, risco de desenvolvimento de produto, inovação e proteção de patentes, os seus perfis de risco de negócios se diferem bastante dos medicamentos genéricos, os quais têm barreiras muito baixas à entrada, são muito competitivos e possuem preços flexíveis. Os níveis de vendas da empresa no subsetor farmacêutico de marca variam de forma significativa, influenciados por:      

Sucessos e fracassos do desenvolvimento clínico; Processos onerosos de aprovação regulatória; Prazos de lançamentos de novos produtos; Aceitação do mercado; Novas indicações de rótulo para medicamentos existentes; e Expiração de patentes.

Esses fatores podem criar uma volatilidade substancial nas taxas de crescimento e rentabilidade na comparação anual. No entanto, essa volatilidade deve ser mantida em perspectiva: embora a perda de produtos-chave por causa da expiração de patentes tenha contribuído para alguns grandes rebaixamentos de ratings que eram grau de investimento, essa indústria ainda está entre as avaliações mais altas da Standard & Poor’s e às de margens relativamente fortes. O perfil de risco da indústria para grandes empresas farmacêuticas (Big Pharma) continua mais estável do que o da média em relação à maioria das outras indústrias, como resultado dos efeitos dos medicamentos protegidos por patentes, os quais garantem praticamente altas margens e ampla geração de fluxo de caixa livre. Esse perfil favorável resulta das barreiras à entrada proporcionadas por patentes e outras proteções governamentais e legais, e do forte histórico da indústria na criação de novos medicamentos rentáveis que mantêm o dinamismo no crescimento das vendas e dos lucros. O uso de patentes em países desenvolvidos e em alguns em desenvolvimento com sistemas jurídicos supportive, possibilitou às empresas que investem pesadamente, trazer novos medicamentos ao mercado para recuperar seus investimentos – e lucros – excluindo a competição por um longo período de tempo. O sistema de patentes mitiga o nível muito alto de riscos e custos na descoberta de medicamentos e no desenvolvimento do negócio. No entanto, embora os propulsores da demanda global para produtos e serviços farmacêuticos e outros do sistema de saúde continuem a se fortalecer em razão do envelhecimento da população nos países desenvolvidos, as vantagens tradicionais que os operadores da indústria usufruem têm diminuído um pouco. Algumas indústrias farmacêuticas de produtos de marca dos EUA continuam enfrentando lento crescimento nos lucros e receitas como consequência, em grande parte, da competição dos genéricos que se foca naqueles medicamentos de patentes que expiram. A resposta tem sido compensar as perdas de receitas para os genéricos fazendo pesados cortes de custos e tentando acelerar o desenvolvimento de novos medicamentos. Embora essas questões tenham sido significativas nos EUA, não se sentiu, até o momento, de forma muito substancial o impacto delas na Europa. As principais questões que aumentam o nível de risco no cenário competitivo dos EUA são: 

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Ciclos de expiração de patentes. Embora as expirações de patentes façam parte do ciclo normal de negócios da indústria farmacêutica de marca, a quantidade de medicamentos principais que perde a proteção de patente está crescendo. Um número recorde perderá a proteção de patente em 2010-2012, com quase todas as empresas da Big Pharma perdendo um ou dois produtos principais a partir de então. Ao mesmo tempo, a área de Pesquisa & Desenvolvimento (P&D) do setor farmacêutico não tem sido produtiva, deixando a indústria com uma grande defasagem na geração de produtos. A crescente complexidade de P&D e a oscilante taxa de fruição (fruition rate). Muitas empresas farmacêuticas já estabelecidas enfrentam dificuldades na criação de novos medicamentos de grande sucesso (blockbusters) para substituírem produtos altamente rentáveis que estão perdendo proteção de patente. Uma característica do risco da indústria 5/16

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é que à medida que a indústria envelhece, fica difícil continuar inventando novos produtos. Geralmente essa é a raiz do problema do amadurecimento da indústria, da lentidão no crescimento e da deterioração na qualidade de crédito. Esse pode ser o caso para os produtos farmacêuticos tradicionais, em que a capacidade de substituir blockbusters é crucial para a rentabilidade de longo prazo e para a qualidade de crédito. A Big Pharma está buscando fontes externas de novos produtos, ou por meio de licenciamento ou por aquisição direta de produtos ou empresas. Pesquisa ineficiente. Amplos programas de pesquisas, onerosos e ineficientes têm sido um grande problema para a Big Pharma. Muitas empresas têm feito reestruturações e reduções de custos radicais em P&D, mas a crescente complexidade e os custos de novas descobertas em um ambiente de crescimento mais lento de vendas significam que as pressões de custos de P&D permanecem um grande problema. Genéricos. As empresas de medicamentos genéricos têm se tornado mais agressivas em desafiar as patentes, diminuindo potencialmente as vendas de alguns medicamentos ou criando incertezas sobre o produto. Falta de diversificação. As empresas da Big Pharma dependem cada vez mais de diversos produtos-chave, pela falta de produtos para dar seguimento àqueles importantes cujas patentes vão expirar, e de um esforço orquestrado ao longo dos últimos 10 anos de concentrar as vendas ainda mais nos negócios de crescimento mais rápido e mais rentável. O desinvestimento de divisões farmacêuticas de marcas negociadas no mercado de balcão (Over the Counter ou OTC em inglês) foi uma grande tendência na década de 1990: produtos de lento crescimento e baixa margem não se encaixavam nas estratégias de ações de alto crescimento e de valor aos acionistas de muitas empresas. Isso concentrou as vendas em produtos de margens mais altas e mais voláteis. (A Johnson & Johnson é um exemplo de como evitar esse padrão de desinvestimento e de concentração excessiva). Um grande risco é que os modelos de negócios da Big Pharma dependem sistematicamente da produção de novos blockbusters, o que é uma proposição cada vez mais complexa, onerosa e arriscada. Depender de blockbusters (e de uma falta de diversificação de produtos) leva à volatilidade acima da média da receita. Aumento do poder de compra. O poder de precificação está sendo deteriorado pela crescente concentração na base de compra no âmbito global. Os programas de saúde do governo e os grandes compradores de medicamentos do setor privado com grande poder de compra são cada vez mais importantes.

Embora esses fatores tenham levado a certa mudança decrescente no perfil de risco da indústria farmacêutica de marca dos EUA, ainda consideramos essa indústria superior a muitas outras em razão do mecanismo de proteção inalterado vigente. A perspectiva de risco da indústria é estável, tendo sido negativa em 2002-2005. A redução foi evidenciada pelas grandes perdas nos valores de capitalização do mercado e significativos rebaixamentos de ratings. Embora as margens de lucros e os fluxos de caixa permaneçam relativamente saudáveis em comparação com outras indústrias, as pressões observadas acima continuarão sendo um desafio no longo prazo. Embora os canais de desenvolvimento de medicamentos nos EUA estejam de certa forma agora mais saudáveis do que dois ou três anos atrás, e as expirações de patentes serão de menor intensidade, os produtos farmacêuticos de marca ainda podem enfrentar negócios negativos e pressões de rating no longo prazo, a menos que aumente a frequência com que os novos medicamentos rentáveis cheguem ao mercado. Por outro lado, a perspectiva de longo prazo para as empresas farmacêuticas europeias é muito mais positiva, em razão das carteiras de produtos geralmente saudáveis e dos fortes canais de distribuição da indústria europeia. Com perfis menos drásticos de expiração de patente, isso deve levar a um crescimento relativamente mais forte no comparativo com outras partes do mundo. O crescimento de vendas globais acima da média da indústria e a forte geração de caixa das maiores empresas farmacêuticas europeias avaliadas facilitam para elas financiarem as atividades de F&A (Fusão & Aquisição). O foco de F&A na Europa tem sido as empresas de médio porte, de controle familiar, mas isso poderá mudar para as grandes multinacionais se as empresas europeias puderem manter os fatores negativos que afligem a indústria em outros lugares à distância. Perfil de risco do subsetor farmacêutico dos medicamentos genéricos O perfil de risco da indústria para o subsetor de produtos farmacêuticos genéricos é médio quando comparado a muitas outras indústrias. Apesar da natureza altamente competitiva e comoditizada do negócio, a indústria ainda usufrui de margens EBITDA sólidas e apresenta dinâmicas de crescimento favoráveis em mercados desenvolvidos e emergentes (em relação a outras indústrias 6/16

que não às de produtos farmacêuticos de marca). A grande oportunidade de crescimento está em produzir réplicas de baixo custo de medicamentos que estão perdendo proteção de patentes – um negócio altamente competitivo e sensível a custo. No médio prazo, esperamos que os participantes maiores e mais bem sucedidos da indústria se tornem consolidadores. O fortalecimento da participação de mercado deles, com dinâmicas favoráveis de crescimento do mercado, deve levar a melhores perfis de risco de negócios. Acreditamos que a perspectiva para o setor está bifurcada, onde os maiores consolidadores devem tender para o lado positivo, enquanto os competidores menores, sem participação importante, enfrentam crescente pressão no longo prazo. Os medicamentos genéricos têm um perfil de risco da indústria mais alto do que o da Big Pharma, mas eles estão melhor posicionados para se beneficiarem da crescente necessidade médica resultante do envelhecimento das populações. O potencial de crescimento nas vendas dos genéricos é impulsionado ainda mais pelos medicamentos blockbusters que perdem a proteção de patentes e pela crescente pressão para substituir genéricos por medicamentos de marca. À medida que o consumo de medicamentos aumenta, também cresce a pressão pelos contribuintes para controlar gastos, levando a uma maior substituição do medicamento genérico. Nos EUA, os genéricos geram uma margem de lucro muito maior (acima de três vezes) para os atacadistas de medicamentos, o setor farmacêutico beneficia gerentes e farmácias em vez dos medicamentos de marca, de forma que há um incentivo em toda a cadeia de distribuição para promover genéricos em detrimento dos produtos de marca. A penetração dos genéricos ultrapassa agora a taxa de 50% nos EUA, e esperamos que exceda 70% das vendas de produtos farmacêuticos até 2010. Diferente dos EUA, os sistemas de saúde de muitos outros países são nacionalizados. Os medicamentos são pagos pelos governos e os preços são limitados, criando uma barreira a novos medicamentos especializados, em particular para terapias de biotecnologia muito caras, porque os governos as consideram luxos. Quando se adotam novos medicamentos, isso ocorre de forma muito mais lenta do que nos EUA, em razão dos processos burocráticos prolongados. A política socioeconômica do governo com frequência leva ao racionamento de cuidados médicos, o que restringe severamente as oportunidades de crescimento no exterior por biotecnologia e medicamentos baseados em compostos inorgânicos com tecnologia de ponta. Os governos frequentemente alocam seus recursos com saúde para pacientes primários ou que precisam de cuidados intensivos básicos, em vez de proporcionar terapias altamente especializadas e onerosas a uma porcentagem muito pequena da população. Oportunidades e desafios da indústria Os grandes fatores a seguir afetam a indústria farmacêutica globalmente, e são importantes no entendimento do ambiente competitivo da indústria e nas perspectivas de crescimento e geração de fluxo de caixa, bem como nos desafios e riscos da indústria. Oportunidades/pontos fortes do subsetor de produtos farmacêuticos de marca:        

Altas barreiras à entrada (patentes, capacidade da área de P&D, conhecimento de fabricação e científico, e marca); O envelhecimento da população nos países desenvolvidos faz crescer a demanda por medicamentos; Um estilo de vida cada vez menos saudável em todo o mundo levará a um aumento nas necessidades de medicamentos no futuro; Aceleramento da industrialização nos principais países em desenvolvimento cria uma grande onda de demanda por medicamentos e cuidados médicos modernos; Boas características de flexibilização de preços e rentabilidade nos medicamentos protegidos por patentes; Crescente importância e participação de mercado para os medicamentos biotecnológicos com características de crescimento e de lucro superiores; Sucesso da indústria em impulsionar a demanda por meio de marketing, anúncios publicitários e táticas de vendas efetivas; e Excelentes perfis financeiros e ampla geração de fluxo de caixa livre.

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Desafios/riscos do subsetor de produtos farmacêuticos de marca:     

Expiração de patentes para medicamentos de lucros altos tem um impacto negativo sobre as margens e rentabilidade; Crescente competição dos genéricos por fabricantes de mercados desenvolvidos e emergentes acelera a comoditização de medicamentos não protegidos por patentes; Programas ineficientes de pesquisas e dificuldades de trazer novos medicamentos blockbusters ao mercado nos EUA; Crescente risco regulatório; e Programas de saúde do governo e os grandes compradores de medicamentos do setor privado com substancial poder de compra focam-se cada vez mais na redução de margens, prejudicando a rentabilidade.

Oportunidades/pontos fortes do subsetor de genéricos:     

Crescimento rápido nos mercados desenvolvidos e em desenvolvimento, incluindo o ganho de participação de mercado com produtos farmacêuticos de marca; O envelhecimento das populações nos países desenvolvidos leva ao aumento da demanda por medicamentos; Cresce a incidência de doenças crônicas; Dinâmicas de preço e de margem favorecidas pelos principais contribuintes, distribuidores e varejistas; e Populismo social deixa os medicamentos anteriormente protegidos por patentes e com preços proibitivos ou caros, mais baratos e disponíveis a um número muito maior da população mundial.

Desafios/riscos do subsetor de genéricos:     

Baixas barreiras à entrada; Um ambiente competitivo em constante evolução; Fracas características de preço; Margens de lucros e custos pressionados; e Apesar do benefício de ser o primeiro a lançar um medicamento genérico sob o ponto de vista de receitas e lucros, é difícil mantê-lo.

3. Posição competitiva da empresa (pontos-chave para o sucesso competitivo) Consideramos a seguir como as principais causas de sucesso de negócios nos subsetores de produtos farmacêuticos de marca e genéricos:

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Produtos farmacêuticos de marca: 

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Tamanho e diversidade da carteira de produtos, incluindo vários medicamentos blockbusters, expiração de patentes bem escalonadas e principais produtos que não respondem por mais de 20% da linha principal; Canal de desenvolvimento robusto da fase final do produto; Compromisso com P&D, investimento e eficácia, com desenvolvimento contínuo de novos medicamentos de sucesso para substituir medicamentos com patentes expiradas e para gerar crescimento líquido; Marketing, posicionamento de propaganda e suporte para os principais produtos; Exposição de vendas dos EUA alinhada com os 45%-50% do mercado subjacente; Capacidade de se tornar um grande participante em uma classe terapêutica e/ou criação de perfil superior de produto em comparação com terapias concorrentes; Crescimento, expansão e/ou joint ventures em biotecnologia, um subsetor com características mais fortes de crescimento e lucro; e Evitar grandes falhas, passivos, litígios, penalidades e liquidações dos produtos.

Genéricos:     

Crescente participação de mercado; Carteira diversificada de produtos com novos produtos de alto crescimento desafiando os blockbusters já estabelecidos; Forte eficácia de custo operacional e gestão bem sucedida de alavancagem operacional; Relacionamentos fortes com varejistas, distribuidores, reguladores e contribuintes do governo e do setor privado; e Estratégia e histórico de Fusões & Aquisições incluem redução de custos e uma história bem sucedida como consolidador de uma indústria.

Análise específica da empresa: Assim que identificamos as principais considerações sobre a indústria e o risco-país, incluindo os pontos-chave de sucesso para os operadores da indústria, o processo da análise de crédito passa para uma segunda etapa – a análise específica da empresa – que é dividida em duas partes: sua posição competitiva e rentabilidade, e suas políticas financeiras e riscos. A análise específica da empresa engloba compará-la com o seu grupo de pares da indústria. Posição competitiva e rentabilidade da empresa Na análise de uma empresa farmacêutica, consideramos o seguinte:       

Escopo das ofertas de produtos e linhas de negócios; Posição e participação de mercado; Aspectos demográficos do mercado e tendências na área de saúde; Linha de produtos e a diversificação do canal de novos produtos, potencial de crescimento, e prazo de expiração das patentes de blockbusters; Análise das capacidades de P&D; Competição; e Capacidades tecnológicas e de produção, incluindo sobrecapacidade ou subcapacidade do mercado.

Outros elementos-chave incluem:    

Estratégia operacional, capacidade, desempenho e eficácia; Diversificação; Avaliação da administração; Apetite por risco do negócio e histórico e estratégia de crescimento; 9/16

 

Outras considerações organizacionais e da cultura da empresa; e Lucros e rentabilidade.

Participação de mercado/tamanho/posição de liderança Elevadas participações de mercado permitem que as empresas disseminem os custos e usufruam de mais economias de escala do que seus competidores. Fortes posições de mercado também permitem o reinvestimento em ativos fixos e P&D, o que ajuda a manter a liderança do produto. A liderança na participação de mercado cria influência com distribuidores, médicos, hospitais e varejistas. O tamanho, com frequência, se correlaciona fortemente com a, e resulta da, diversificação, porque as empresas precisam ter múltiplos produtos e fluxos de receitas em todas as áreas geográficas para atingirem um porte grande. Empresas de médio e pequeno portes normalmente são impedidas de chegarem a níveis de rating mais elevados, apesar de terem rentabilidade e características financeiras fortes, em razão da falta de produtos, mercado e diversificação geográfica. Operadores globais normalmente têm diversificação e economias de escala mais fortes, o que lhes permite oferecer serviços mais abrangentes e variados a diversos segmentos de clientes. Potencial de crescimento de mercado/grau de maturidade. Na indústria farmacêutica, a maturidade do mercado e o potencial de crescimento estão fortemente correlacionados com as tendências demográficas e de saúde econômica. Embora a demanda por produtos em muitas indústrias tenha desacelerado pelo envelhecimento e estagnação da população, o oposto é verdadeiro para as indústrias farmacêuticas e de saúde: o consumo de medicamentos aumenta à medida que os idosos representam um percentual mais alto da população, com o maior nível de condições crônicas. Linha de produtos e mix do canal de distribuição, potencial de crescimento e prazo de expiração de patentes. Uma avaliação robusta dos produtos e serviços que sustentam a receita de uma empresa, as respectivas vendas e contribuições de lucros que elas fazem, e suas taxas de crescimento relativas são fundamentais em nossa análise. Também é crítico estar ciente dos potenciais produtos em desenvolvimento dos competidores, e daqueles que estão perdendo a proteção de patentes ao estimar receitas, lucros, serviço da dívida e flexibilidade financeira futuros. Empresas com carteiras de produtos maduros, de crescimento diversificado têm uma vantagem. Empresas maiores e diversificadas geralmente têm classificações mais fortes de risco de negócios do que os produtores individuais. Diversidade da carteira. Uma carteira de produtos bem diversificada limita os efeitos do desempenho adverso por um medicamento sobre a rentabilidade total. Uma carteira ampla de medicamentos consideráveis, os quais geram crescimento e margens fortes, é um forte fator de sustentação dos ratings. Embora geralmente seja favorável ter um medicamento blockbuster na carteira, há um risco de se tornar muito dependente de um único grande medicamento. Vemos de forma mais favorável uma ampla carteira de medicamentos de médio porte do que uma que consiste de apenas um medicamento blockbuster e de outros medicamentos muito pequenos, porque quando a patente do blockbuster expirar, provavelmente o impacto sobre os lucros e fluxos de caixa será muito negativo. O mesmo vale para a diversificação geográfica. Uma empresa com uma exposição equilibrada em relação aos principais mercados globais farmacêuticos provavelmente tem uma avaliação mais alta do que à de uma única área, ou uma empresa que só faz negócios em seu país de origem. Para determinar a melhor distribuição geográfica para uma empresa em termos de considerações de rating, olhamos a divisão do mercado farmacêutico mundial, atualmente em torno de 45% na América do Norte, 30% na Europa e 25% no restante do mundo. Para atingir um rating alto, uma empresa não deve desviar-se substancialmente dessa divisão. Análise das capacidades de P&D Fabricação de medicamentos é um negócio de alto risco: para cada 5.000 compostos descobertos, apenas um chega às prateleiras das farmácias. As probabilidades de realizar ganhos são exorbitantes: menos de um terço dos medicamentos comercializados alcançam sucesso comercial suficiente para recuperar seus investimentos em P&D. No entanto, quando um fabricante de medicamento lança um novo composto que recebe proteção de patente e é aceito amplamente no mercado, as recompensas econômicas podem ser enormes. Essa é a principal razão para as 10/16

fortes margens de lucro da indústria. Para descobrir novos medicamentos e levá-los ao mercado, as empresas farmacêuticas têm de ter:    

Capacidade para identificar novos compostos; Infraestrutura para desenvolver novos produtos de forma eficiente ao validar cientificamente a segurança e a eficácia dos tratamentos com o medicamento; Capacidade para obter aprovação rápida dos órgãos regulatórios de medicamentos; e Capacidade de comercializar eficazmente os medicamentos e de convencer os terceiros pagantes de seus benefícios econômicos.

Ao avaliar a solidez de crédito de uma empresa farmacêutica, analisamos não só seus indicadores financeiros, como também o desempenho do produto, fôlego da carteira, profundidade do canal de distribuição do produto e a capacidade de P&D. A Big Pharma é uma das indústrias que investe mais pesadamente em P&D, de 12% a 25% das vendas de produtos farmacêuticos ao ano. Conhecimento de patente e habilidade regulatória são pontos-chave para o sucesso. Há muito tempo a proteção de patentes tem sido uma questão de grande importância para as indústrias farmacêuticas e de ciências biológicas. Embora o número e a diversidade de patentes sejam indicadores imperfeitos de sucesso comercial, eles erguem potenciais barreiras à entrada de competidores. Da mesma forma, embora o número e a diversidade de patentes não sejam fatores determinantes do rating, eles são elementos úteis em nossa análise. O ambiente cada vez mais competitivo da indústria está levando a uma epidemia de desafios legais para a validade de patentes, especialmente a dos fabricantes de genéricos que buscam ampliar seus mercados. Isso significa aumentar as despesas legais para as empresas se defenderem. Competição A competição é maior nos genéricos, mas é menor nos segmentos de biotecnologia e produtos farmacêuticos protegidos por patentes e de marca, porque a proteção de patente dura apenas cerca de 10 anos após a aprovação do medicamento, com pressão limitada sobre os preços para as verdadeiras inovações. Os preços refletem os pontos fortes do produto e as características do mercado, e são afetados por muitos fatores, incluindo o perfil de eficácia e segurança de um medicamento em comparação com os seus rivais, tamanho de mercado, competição e custos de desenvolvimento. Nos EUA, as terapias inovadoras para condições de risco de vida podem comandar os preços premium, bem acima daqueles para os produtos existentes. Novos medicamentos que não representam muitas melhorias significativas em relação aos já existentes são normalmente precificados na faixa daqueles que já estão no mercado. Isso difere de outras partes do mundo, onde os controles de preço do governo limitam o quanto os fabricantes de medicamentos podem cobrar por seus produtos. A precificação de medicamentos também varia muito entre os diferentes tipos de pagantes. Compradores em grande escala (redes de hospitais e outros clientes institucionais) normalmente pagam bem abaixo do preço de lista, porque o imenso volume de compras deles lhes permite negociar pesados descontos. Governos e outras organizações estatais normalmente negociam alguns dos descontos mais exorbitantes para medicamentos. Distribuidores atacadistas e redes de farmácias para o mercado varejista (ou paciente/médico individual) pagam os preços mais altos da escala. Administração. A administração é avaliada em sua capacidade de administrar e expandir o negócio de forma eficiente, enquanto simultaneamente mitiga os riscos financeiros e de negócios inerentes. A avaliação também se foca na credibilidade e realismo da estratégia e planos da administração, no histórico operacional e financeiro e no apetite por riscos de negócios e financeiro. A indústria farmacêutica é um negócio competitivo, especializado e complexo que exige uma equipe de administração experiente e com sucesso no seguinte:      

Foco na diversificação e na qualidade dos lucros; Histórico de P&D e canal de distribuição; Histórico de gestão de relacionamentos com os principais constituintes; Eficiência operacional e controle de custos; Marketing, desenvolvimento de marca e administração; Fusões, aquisições e desinvestimentos; e 11/16

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Políticas financeiras e alavancagem apropriadas.

Acreditamos que a estratégia da administração é um fator determinante de sucesso na indústria farmacêutica. Empresas com equipes de administração experientes que podem desenvolver, comunicar e executar objetivos financeiros e operacionais claros decididamente apresentam vantagens. Muitas companhias bem sucedidas buscam por joint ventures estratégicas, acordos com as fontes para aquisição de matérias-primas, ou investimentos em participações internacionais para posicionar melhor suas empresas em termos estratégicos. O foco na estratégia é importante porque as questões nos vários subsetores farmacêuticos – competição nova e volatilidade nas dinâmicas, desenvolvimento de produto e regulamentação – não desaparecerão. 4. Rentabilidade/Comparações com os pares Uma perspectiva de rentabilidade saudável é fundamental, porque as empresas farmacêuticas precisam investir no negócio e fazer aquisições. Potencial de lucro é um fator determinante crítico de proteção de crédito. Uma empresa que gera margens operacionais e retornos sobre capital mais elevados tem uma maior capacidade de gerar capital social internamente, de atrair capital externo, suportar adversidade dos negócios e amortizar dívida. Em última análise, a capacidade de geração de receitas atesta o valor dos ativos e produtos da empresa. O desempenho de lucro é um teste decisivo da posição competitiva e de saúde fundamental de uma empresa. Por consequência, as conclusões sobre rentabilidade devem confirmar a avaliação do risco de negócios. As medidas mais significativas de rentabilidade incluem:   

Retorno sobre capital antes de impostos e juros; Lucro operacional acrescido de Depreciação & Amortização (D&A) como percentual das vendas; e Ganhos sobre ativos do segmento do negócio.

O retorno sobre capital mede a eficiência subjacente dos ativos investidos e pode ser um indicador importante da sobrevivência de longo prazo. Esse índice de rentabilidade é indiferente ao mix de dívida e patrimônio na estrutura de capital de uma empresa, facilitando a comparação de uma empresa com outra. Os fundamentos da participação de mercado, estrutura e produtos são cruciais para a rentabilidade. Em produtos farmacêuticos patenteados e empresas de biotecnologia líderes de mercado, as características favoráveis da indústria promovem margens operacionais substancialmente mais altas (de 35% a 50%, em média) do que as empresas de genéricos. As margens operacionais das empresas de genéricos tendem a ser na faixa de 15% a 30%, e às das líderes da indústria e dos consolidadores na camada mais alta.

Parte 2 - Análise do risco financeiro Depois de avaliar o risco de negócios de uma empresa do setor farmacêutico, a análise prossegue para diversas categorias financeiras. O perfil de risco de negócios da empresa determina o risco financeiro apropriado para qualquer categoria de rating. O risco financeiro é retratado, em grande parte, por meios quantitativos, em particular utilizando indicadores financeiros. Analisamos cinco categorias de risco: aspectos contábeis, políticos financeiros/governança e de tolerância a riscos; adequação do fluxo de caixa, estrutura de capital e alavancagem; e fatores de liquidez/curto prazo. Em seguida, estabelecemos uma classificação para o risco financeiro em geral (ver tabela 3). Tabela 3 - Métricas do Risco Financeiro Descrição

Rating equivalente

Mínimo

AAA/AA

Moderado

A

Intermediário

BBB

Agressivo

BB

Altamente alavancado

B

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1. Características contábeis As demonstrações financeiras e as notas de rodapés relacionadas são a primeira fonte de informações sobre a condição e desempenho financeiro de uma empresa. A análise começa com uma avaliação dos aspectos contábeis para determinar se os índices e estatísticas derivados das demonstrações medem de forma adequada o desempenho e a posição de uma empresa em relação aos de seu grupo de pares direto e aos do universo de empresas industriais. A avaliação é importante para fornecer uma estrutura comum de referência e ajudar o analista a determinar a qualidade da divulgação e a confiabilidade dos números reportados. A análise foca-se nas seguintes áreas:    

Ajustes analíticos e áreas de potencial preocupação; Transações significativas e eventos notáveis que tenham implicações contábeis; Políticas contábeis e de divulgação de relatórios financeiros significativas e as premissas subjacentes; e Histórico de resultados não operacionais e custos ou ajustes extraordinários, e o tratamento contábil subjacente, divulgação e explicação.

2. Políticas financeiras/governança e tolerância a riscos A robustez das estratégias financeiras e contábeis da administração e processos de implantação relacionados são elementos-chave na avaliação do risco de crédito. Damos grande importância às filosofias e políticas da administração que envolvem risco financeiro. Por exemplo, financiamento de dívida nova e, especialmente, negócios agressivamente alavancados, devem ser examinados minuciosamente em relação à carga que o serviço da dívida colocará sobre o fluxo de caixa da empresa e outras fontes líquidas de recursos (funding). Uma grande consideração nesse sentido é o comprometimento da administração para reduzir dívida no futuro. Prover fluxo de caixa a uma empresa pode suportá-la, vemos a amortização da dívida envolvendo um repagamento substancial mais favoravelmente do que um financiamento que inclui pouca ou nenhuma amortização antes do vencimento que gera um considerável risco de refinanciamento. As estratégias financeiras e contábeis das empresas e os históricos são cruciais para entender a intenção e o apetite por risco da administração e podem ser um substancial fator negativo de rating se vermos agressividade excessiva e imprudência. As políticas financeiras também são importantes porque as empresas que têm balanços patrimoniais mais conservadores ou capacidade de crédito para buscar os investimentos ou aquisições necessários ganham uma vantagem. Estruturas de capital excessivamente agressivas podem deixar pouca capacidade para absorver desenvolvimentos negativos inesperados e certamente deixarão pouca capacidade para fazer investimentos estratégicos futuros. Empresas com a capacidade de crédito para suportar investimentos estratégicos estarão melhor posicionadas tanto para evoluírem com as mudanças da indústria como para suportar desacelerações inevitáveis. Entender a estratégia da administração para elevar o preço de suas ações, incluindo seus objetivos de desempenho financeiro, por exemplo, o retorno sobre patrimônio, proporciona insights inestimáveis sobre seu apetite por risco financeiro e de negócios. 3. Adequação do fluxo de caixa O principal índice de cobertura de custo fixo é: 

Cobertura de juros pelo EBITDA.

Para todos os tomadores de crédito corporativos, a análise do fluxo de caixa é um dos elementos mais críticos de todas as decisões de rating de crédito. Normalmente, há uma forte relação entre fluxo de caixa e rentabilidade, mas muitas transações e lançamentos contábeis afetam um e não o outro. A análise dos padrões de fluxos de caixa pode revelar a capacidade de serviço da dívida 13/16

que é mais forte ou mais fraca do que poderia aparentar a partir dos lucros. Na Big Pharma, as empresas normalmente geram um fluxo de caixa muito forte, reinvestido (plowed back) nos negócios para financiar as necessidades de P&D, de marketing e vendas. Nos medicamentos genéricos, o rápido crescimento muitas vezes significa que o fluxo de caixa é mais restrito. Empresas de grande porte, bem estabelecidas e diversificadas, geralmente têm fluxos de caixa mais fortes gerados internamente do que às menos estabelecidas, porque o mix de produtos inclui produtos mais antigos e maduros com características positivas de fluxo de caixa. Isso explica porque grandes operadoras diversificadas em geral têm sólidas classificações de risco de negócios com grau de investimento. Índices de fluxo de caixa. Os índices mostram a relação do fluxo de caixa com a dívida e o serviço da dívida, e com as necessidades da empresa. Como há mais necessidades de caixa além do repagamento de dívida, é importante saber o quanto essas exigências possibilitarão que o caixa seja usado para o serviço da dívida ou se levarão a uma necessidade maior de empréstimos. Os índices mais importantes de fluxo de caixa que olhamos nas empresas da indústria farmacêutica são:        

EBITDA – capex – dívida/dividendos ordinários e preferenciais; Geração interna de caixa (FFO, na sigla em inglês)/dívida total (ajustados para passivos não incluídos em contas patrimoniais do balanço); Dívida/EBITDA; EBITDA/juros; Fluxo de caixa operacional livre + juros/juros; Fluxo de caixa operacional livre + juros/juros + obrigação anual de repagamento do principal anual (cobertura do serviço da dívida); Dívida total/fluxo de caixa discricionário (período de retorno da dívida); e FFO/Necessidades de dispêndios de capital.

A avaliação cuidadosa das cargas do fluxo de caixa livre e da dívida é particularmente importante para os créditos no grau especulativo, por causa de suas vulnerabilidades de curto prazo decorrentes de alavancagem agressiva e/ou posições competitivas mais fracas. Os resultados desses cálculos de índices não devem ser vistos exclusivamente em termos individuais, porque valores aparentemente saudáveis podem contradizer riscos escondidos. Por exemplo, empresas com carteiras de produtos maduros poderão interromper (e projetar) um nível aparentemente saudável de caixa líquido porque não há oportunidades de crescimento que demandem caixa para capital de giro ou investimentos em ativos fixos. No entanto, a sustentabilidade dessa capacidade de geração de fluxo de caixa pode ser suspeita. Por outro lado, empresas que crescem rapidamente podem projetar fluxo de caixa fraco porque estão financiando as necessidades de capital de giro e capital fixo, mas são sustentadas pela melhora nas margens de lucros e dinâmicas saudáveis do risco de negócios. 4. Estrutura de capital/proteção de ativos Abaixo seguem os indicadores úteis de alavancagem:    

Dívida total + valor dos arrendamentos operacionais/EBITDAR; Dívida total*/dívida total + patrimônio; Dívida total* + passivos não incluídos em contas patrimoniais do balanço/dívida total + passivos não incluídos em contas patrimoniais do balanço + patrimônio; e Dívida total/dívida total + valor de mercado do patrimônio.

*Dívida total ajustada sobre arrendamento. Os ativos e mix de fluxo de caixa relacionados de uma empresa são determinantes críticos da alavancagem apropriada para um determinado nível de rating. Marcas que produzem forte fluxo de caixa, com clara comercialização justificam um nível mais elevado de dívida do que ativos com geração de caixa mais fraca e características de valor de mercado. 5. Fatores de liquidez/curto prazo 14/16

Liquidez é muitas vezes a questão de crédito de curto prazo principal para a maioria dos emissores corporativos em grau especulativo. Para emissões avaliadas como ‘BB+’ e abaixo, o horizonte de curto prazo pode ser especialmente crítico, em termos de liquidez, risco de evento e suscetibilidade a mudanças nas condições de negócios. Nossa análise da liquidez (e flexibilidade financeira de um modo mais geral) começa com o fluxo de caixa operacional e o caixa disponível, depois verifica outras fontes reais e contingentes e uso de recursos no curto prazo que poderia prover ou reduzir caixa em determinadas circunstâncias. O capital de giro pode ser um uso crítico ou fonte potencial de fluxo de caixa, dependendo da natureza da empresa e de seu ciclo operacional. Uma empresa poderá também ser capaz de extrair caixa do capital de giro, pelo menos temporariamente, por exemplo, por meio da monetização de recebíveis utilizando-se de factoring ou securitização, liquidando estoques desnecessários, ou alongando pagamentos para fornecedores. Cada uma dessas técnicas tem potenciais desvantagens, no entanto, em termos de tempo necessário para executar, ou – no caso de alongamento de pagamentos – o envio de sinais potencialmente alarmantes aos fornecedores. Empresas farmacêuticas na fase de crescimento, em vez de um estágio maduro de desenvolvimento, em geral são pressionadas por capital de giro. Nesse ambiente, o acesso a financiamento externo de capital de giro muitas vezes é crítico. Os principais fatores que vemos são:       

O tamanho total das instalações; Se elas estão comprometidas contratualmente; Data(s) de expiração das patentes; Uso atual e esperado e disponibilidade estimada; Qualidade do grupo de bancos; Evidência ou falta de suporte por parte do grupo de bancos; e Análise das cláusulas contratuais restritivas (covenants) e dos gatilhos (triggers).

A análise dos covenants financeiros é crítica para os créditos em grau especulativo. Solicitamos cópias de todos os contratos de empréstimos bancários e dos termos e condições dos títulos para as entidades avaliadas e revisamos as informações complementares fornecidas pelos emissores para as listas de covenants financeiros e níveis estipulados de cumprimento. Analisamos também o cumprimento histórico com relação ao covenant conforme indicado nos certificados de cumprimento, bem como os níveis esperados de cumprimento futuro e folga nos covenants. As entidades que já descumpriram ou aquelas para as quais há uma expectativa de descumprimento de covenants financeiros estão sujeitas a um escrutínio especial e são analisadas por sua capacidade de obter waivers (dispensa da antecipação do vencimento da dívida) ou modificações nos covenants. Descumprir covenants pode ter um efeito duplamente negativo sobre a liquidez de uma empresa. Isso pode impedi-la de fazer novos empréstimos mediante sua linha de crédito e pode levar a uma aceleração contratual de repagamento e taxas de juros maiores. Assista ao podcast relacionado intitulado, “Standard & Poor’s Introduces Health Care Ratings Pulse,” publicado em 27 de janeiro de 2009. Copyright© 2014 pela Standard & Poor’s Financial Services LLC. Todos os direitos reservados. Nenhum conteúdo (incluindo-se ratings, análises e dados relacionados a crédito, avaliações, modelos, software ou outra aplicativo ou resultado deste derivado) ou qualquer parte aqui indicada (Conteúdo) pode ser modificado, revertido, reproduzido ou distribuído de nenhuma forma por nenhum meio, ou armazenado em um banco de dados ou sistema de recuperação sem a prévia autorização por escrito da Standard & Poor’s Financial Services LLC ou suas afiliadas (coletivamente aqui denominadas S&P). O Conteúdo não deverá ser utilizado para nenhum propósito ilegal ou não autorizado. A S&P e todos os seus provedores terceiros, bem como seus diretores, officers, acionistas, funcionários ou agentes (coletivamente aqui denominados as Partes da S&P) não garantem a exatidão, integridade, tempestividade ou disponibilidade do Conteúdo. As Partes da S&P não são responsáveis por erros ou omissões (por negligência ou qualquer outra causa), independentemente de sua causa, dos resultados obtidos a partir do uso do Conteúdo ou da segurança ou manutenção de qualquer dado incluído pelo usuário. O Conteúdo é fornecido em base “tal qual apresentado.” AS PARTES DA S&P RENUNCIAM TODAS E QUAISQUER GARANTIAS EXPRESSAS OU IMPLÍCITAS, INCLUINDO, MAS NÃO LIMITANDO, QUAISQUER GARANTIAS DE COMERCIALIZAÇÃO OU ADEQUAÇÃO PARA UM PROPÓSITO OU USO ESPECÍFICO, LIVRE DE DEFEITOS, ERROS OU DEFEITOS DE SOFTWARE, QUE O FUNCIONAMENTO DO CONTEÚDO SERÁ ININTERRUPTO OU QUE O CONTEÚDO VAI OPERAR COM QUALQUER CONFIGURAÇÃO DE SOFTWARE OU HADWARE. Em nenhuma circunstância, devem as Partes da S&P ser responsáveis por qualquer parte derivada de danos, custos, despesas, honorários legais ou perdas diretos, indiretos, incidentais, exemplares,

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