NOTA TÉCNICA CÂMBIO DE EQUILÍBRIO PARA A ECONOMIA BRASILEIRA Vinícius de Oliveira Botelho

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FEVEREIRO DE 2014

Economia Aplicada Ano xx|

Cˆambio de Equil´ıbrio para a Economia Brasileira Vin´ıcius de Oliveira Botelho (IBRE FGV) Fevereiro, 2014

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Sum´ ario Executivo

Usando dados anuais em painel para 60 pa´ıses durante 30 anos estimamos um modelo para determina¸c˜ ao do saldo em transa¸c˜oes correntes e o n´ıvel da taxa de cˆ ambio de equil´ıbrio. Os resultados indicam que a economia brasileira atinge seu estado estacion´ ario quando a taxa de cˆambio est´a, a pre¸cos de 2013, em R$2,80/US$ e o d´eficit em transa¸c˜oes correntes atinge 1,8% do PIB.

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Descri¸ c˜ ao dos dados

Os dados de produtividade relativa s˜ao da PWT (7.1). Os pa´ıses para os quais o modelo foi estimado constam na tabela 1, assim como os valores de equil´ıbrio encontrados. O hiato do produto foi calculado com base no ciclo do filtro HP do PIB anual calculado com os dados do Banco Mundial (parˆametro de suaviza¸c˜ao igual a 100). O saldo em transa¸c˜oes correntes, o cˆambio nominal, o cˆambio real, a infla¸c˜ ao americana, a infla¸c˜ao dom´estica, os termos de troca e o ativo externo l´ıquido foram calculados com base em dados do Banco Mundial. O ativo externo l´ıquido foi normalizado como propor¸c˜ao do PIB de cada pa´ıs. Os dados referentes ao CDS (5 anos) e `as taxas de juros s˜ao da Bloomberg. Foram utilizadas as taxas longas de juros, para per´ıodos de 5 a 10 anos. A taxa de juros americana ´e a treasury de 10 anos.

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Cen´ ario e processos ex´ ogenos

As estimativas foram constru´ıdas com base no seguinte cen´ario: • Taxas de juros americanas convergindo para 5% ao ano • Infla¸c˜ ao americana em 2% ao ano • Taxas de juros dom´esticas convergindo para 11% ao ano, com infla¸c˜ao de 6% • Crescimento econˆ omico brasileiro de 2% no longo prazo

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Pa´ıs Armenia Australia Austria Belgium Bolivia Brazil Bulgaria Burundi Cameroon Canada Central African Republic Chile China Colombia Costa Rica Croatia Cyprus Czech Republic Denmark Dominican Republic Fiji Finland France Gabon Germany Greece Hungary Iceland Ireland Israel

Table 1: Resultados Cˆambio TC Pa´ıs 549.4 -14.5 Italy 1.1 -9.1 Japan Lesotho 0.8 1 0.8 3.2 Luxembourg Malaysia 11.9 0.8 2.3 -2.3 Malta Mexico 1.7 -9.2 2279.3 -2.1 Moldova 590.9 -1.2 Morocco Netherlands 1.5 -0.1 690.4 -3.3 New Zealand 639.4 -0.9 Norway 8.1 3.4 Paraguay 2365.6 -1.4 Philippines 669 -4.7 Poland 6.5 -4.7 Portugal 0.8 -4.6 Romania Sierra Leone 20.5 -5.8 7 1.3 Singapore 55.7 -2.6 Slovak Republic 2.4 -2.2 South Africa 0.8 2.1 Spain 0.8 0.2 Sweden 719 9.7 Switzerland 0.8 3 Togo 0.8 -6.5 Trinidad and Tobago 230.4 -7.5 Tunisia 134.3 -5.8 Ukraine 1 -1.2 United Kingdom Uruguay 4.5 0.6

Cˆambio 0.8 103.4 13.2 1 3.6 1 15 21.8 12.1 0.8 1.1 6.8 7868.4 57.1 3.7 0.8 3.7 5430.1 1.8 0.9 9.5 0.8 8.5 1.4 694.9 8.9 2 13 0.7 33.9

Foram estimados processos ex´ogenos para os termos de troca, o hiato do produto, o CDS, a produtividade relativa e o ativo externo l´ıquido. Al´em das estimativas fornecidas na tabela 2, foram inclu´ıdos efeitos fixos em cada uma dessas equa¸c˜ oes. Como esperado, aumentos no juro real diminuem o hiato do produto. Al´em disso, o crescimento econˆomico aumenta a produtividade relativa do pa´ıs (como existem efeitos fixos, somente o crescimento acima de um determinado patamar ser´ a capaz de aumentar a produtividade relativa) e reduz o saldo de ativos externos l´ıquidos (que s˜ao medidos como propor¸c˜ao do PIB, o que explica o sinal obtido na regress˜ao). Por fim, super´avits em conta corrente s˜ ao associados a aumento no ativo externo l´ıquido, como esperado.

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TC -0.3 2.6 -12.9 8.6 11.9 -4 -2.6 -10.9 -1.6 5.6 -6.1 7.4 0.1 0.8 -7.2 -6.6 -10.6 -6 14.8 -7.3 -0.1 -3.4 4.3 8.6 -11.1 10.3 -2.4 -5.5 -1.2 -2.3

Vari´ avel Constante AR(1) AR(2) AR(3) AR(4)

Table log(CDS) 3.33*** (0.00) 0.57*** (0.00) -0.30*** (0.00) 0.50*** (0.00) -0.50*** (0.00)

Juros reais

2: Processos Ex´ogenos Hiato PR NFA 0.01*** 0.04*** 0.03*** (0.00) (0.00) (0.00) 0.86*** 0.98*** 0.91*** (0.00) (0.00) (0.00) -0.22*** -0.08*** (0.00) (0.00) -0.16*** (0.00)

-0.001*** (0.00)

Crescimento

0.001*** (0.00)

TC R2 Ajustado

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log(TT) 0.50*** (0.00) 0.81*** (0.00) 0.07*** (0.00)

58.7%

56.3%

98.1%

-0.001** (0.05) 0.002*** (0.00) 98.5%

86.2%

Modelo e estimativas

Foram estimadas quatro varia¸c˜oes de modelo para a taxa real de cˆambio (modelos 1 a 3 e modelo completo). Em todas a taxa de cˆambio de equil´ıbrio ficou no intervalo R$2,77/US$ a R$2,86/US$, com d´eficit em transa¸c˜oes correntes entre 1,78% e 1,86% do PIB. Em todas as especifica¸c˜ oes, como mostra a tabela 3, o hiato do produto tem o sinal esperado e significˆ ancia estat´ıstica. Ou seja, uma economia excessivamente aquecida tende a ter d´eficits em conta corrente, assim como taxas de cˆambio mais apreciadas. A produtividade do pa´ıs em rela¸c˜ao `a dos Estados Unidos (PR), por sua vez, ´e associada a super´ avits no saldo em transa¸c˜oes correntes, como esperado. Maiores termos de troca tamb´em s˜ao associados a taxas de cˆambio mais apreciadas, em linha com a vis˜ ao de que os pa´ıses com maiores termos de troca s˜ao mais ricos. Vale notar tamb´em que d´eficits fortes em conta corrente tendem a desvalorizar a taxa de cˆ ambio somente ap´os dois anos. Portanto, apesar de cˆambio e d´eficit em transa¸c˜ oes correntes se determinarem mutuamente, como o cˆambio afeta as transa¸c˜ oes correntes muito antes de as transa¸c˜oes correntes afetarem o cˆ ambio, conseguimos identificar ambos os sentidos do movimento.

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Vari´ aveis Cˆ ambio Real Cˆ ambio Real (-1) TC(-1) TC(-2) PR Hiato NFA(-1) TT

Table 3: Processos Modelo TC 1 3.68*** (0.00) 0.86*** (0.00) 0.67*** (0.00) -0.11** (0.02) 0.05*** (0.00) -0.15*** (0.00) -0.03* (0.05) -0.04* (0.10)

End´ogenos Modelo Modelo 2 3

0.86*** (0.00)

0.86*** (0.00)

0.75*** (0.00)

-0.09** (0.02)

-0.12** (0.01)

-0.21* (0.05)

-0.25*** (0.00)

-0.37*** (0.00)

-0.73*** (0.00)

-0.04* (0.09)

-0.18*** (0.00) 0.003** (0.04) 0.02*** (0.00) 55.7%

CDS(-1) Juros EUA R2 Ajustado

5

75.8%

11.3%

Modelo Completo

12.3%

13.4%

Conclus˜ ao

Esta an´ alise mostra que com a normaliza¸c˜ao da pol´ıtica monet´aria nos Estados Unidos deve acontecer um processo de ajuste de diversas moedas, inclusive o real. De acordo com esta an´ alise, a taxa de cˆambio tenderia a convergir a R$2,8 US $nos pr´ oximos trˆes anos, conforme a pol´ıtica monet´aria americana iniciar seu processo de normaliza¸ca˜o. Todavia, ´e importante ressaltar que este tipo de modelagem n˜ao ´e adequada para entender a dinˆ amica de transi¸c˜ao da taxa de cˆambio, j´a que ela envolve n˜ ao linearidades que podem variar de acordo com cada pa´ıs, como uso de reservas internacionais, abertura da conta de capital e desenvolvimento do mercado financeiro. Al´em disso, as expectativas s˜ao cruciais no processo de forma¸c˜ao de pre¸co da taxa de cˆ ambio, e n˜ao h´a raz˜ao para esperarmos que essa forma¸c˜ao de expectativas ocorra linearmente.

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