NOTA CEMEC 07/2017

RESULTADOS E INVESTIMENTOS DAS MAIORES EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS BRASILEIRAS 2005 a 06/017 Setembro 2017

 

   

 

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O CEMEC não se responsabiliza pelo uso dessas informações para finalidade de aplicação financeira ou qualquer outra que possa causar algum prejuízo, de qualquer natureza, aos usuários da informação. As

opiniões

emitidas

nesta

publicação

são

de

inteira

e

exclusiva

responsabilidade dos autores, não exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Centro de Estudos de Mercado de Capitais, do IBMEC ou de qualquer de seus apoiadores. Todos os dados utilizados foram obtidos das fontes citadas e podem sofrer revisões. A publicação foi produzida com as informações existentes em setembro de 2017.

Dúvidas e Comentários: [email protected] Equipe Técnica: Diretor: Carlos Antonio Rocca Superintendente Técnico: Lauro Modesto Santos Jr. Analistas: Marly Paes e Fernando M. Fumagalli

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Sumário 1.  SUMÁRIO EXECUTIVO ................................................................................................ 4  1.1 Objetivo: .............................................................................................................................. 4  1.2 Amostra, fontes de dados e metodologia ........................................................................... 4  1.3 Conclusões ........................................................................................................................... 5  2. 

Amostra com Petrobras, Eletrobras e Vale ....................................................................... 8 

2.1 Investimento ....................................................................................................................... 8  2.2 Taxa de retorno do capital próprio (ROE) versus seu custo ................................................ 9  2.3 Taxa de retorno do capital total investido  (ROIC) versus custo médio  ponderado do  capital  (WACC) ........................................................................................................................ 13  2.4 Lucro líquido e margem de lucro bruto............................................................................. 18  2.5 Política de distribuição de dividendos .............................................................................. 20  2.6 Endividamento .................................................................................................................. 22  3. 

Amostra sem Petrobras, Eletrobras e Vale ..................................................................... 23 

3.1 Investimento ..................................................................................................................... 23  3.2 Taxa de retorno do capital próprio (ROE) versus  seu custo ............................................. 24  3.3 Taxa de retorno do capital total investido e o  resultado  da ........................................... 26  alavancagem ............................................................................................................................ 26  3.4 Lucro líquido e margem de lucro bruto............................................................................. 27  3.5 Política de distribuição de dividendos .............................................................................. 29  3.6 Endividamento .................................................................................................................. 31   

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1. SUMÁRIO EXECUTIVO  

1.1 Objetivo:

O objetivo desta Nota CEMEC 07/2017 é atualizar os trabalhos do CEMEC sobre a evolução dos investimentos das maiores empresas não financeiras do país e a identificação de alguns dos principais fatores condicionantes de sua evolução, com destaque para a relação entre a taxa de retorno do capital investido e o custo do capital. Os indicadores de rentabilidade, poupança e investimentos dessas empresas são obtidos mediante a consolidação de balanços dessas empresas.

1.2 Amostra, fontes de dados e metodologia

As características do estudo são as seguintes: a. A análise é feita com base nas demonstrações financeiras de uma amostra de empresas não financeiras contendo 319 empresas de capital aberto e 421 empresas fechadas. b. Representatividade da amostra: a. Em 2016 o valor adicionado das empresas da amostra representa 28,5% da estimativa feita pelo CEMEC do valor adicionado das empresas não financeiras, no conceito das Contas Nacionais. b. A distribuição das empresas da amostra por tamanho mostra que 85,8% delas podem ser consideradas grandes, com faturamento anual superior a R$ 300 milhões em 2016, fazendo com os resultados obtidos não sejam representativos do conjunto das empresas brasileiras, onde predominam as empresas médias e pequenas. c. Para evitar que variações das empresas incluídas na base de cálculo viessem a distorcer os resultados, adotou-se o critério de painel fixo, pelo qual a amostra é constituída das empresas abertas e fechadas que 4   

tem resultados publicados e divulgados de 2010 até 2016 para as fechadas e de 2010 até segundo trimestre de 2017 para as abertas; d. Nas empresas abertas foram utilizadas as demonstrações financeiras disponíveis até o segundo trimestre de 2017 enquanto que para as empresas fechadas os últimos dados se referem ao exercício de 2016. É importante registrar que os dados utilizados para o cálculo dos indicadores das empresas abertas, atualizados até o segundo trimestre de 2017, sempre se referem ao período de quatro trimestres, ou período anual, terminados nesse trimestre. e. Levando em conta o peso representado por três grandes empresas abertas - Petrobras Eletrobras e Vale - nos resultados, são apresentados dois conjuntos de estimativas com a inclusão dessas empresas (amostra total) e com a sua exclusão (amostra sem Petrobras, Eletrobras e Vale);

1.3 Conclusões

São resumidas adiante as principais conclusões do trabalho, com destaque para os resultados das empresas abertas, para as quais são disponíveis dados até o período anual terminado no segundo trimestre de 2017 (2T2017). Todas as estimativas são apresentadas de modo separado com a inclusão da Petrobras, Eletrobras e Vale e depois com a exclusão dessas empresas da base de dados. Entretanto os resultados obtidos são muito semelhantes nas duas amostras, razão pela qual os comentários adiante são feitos com base na amostra completa, contendo essas empresas até 2016 e com base nas empresas abertas até o ano completado no segundo trimestre de 2017 (quatro trimestres acumulados terminados em 2T2017). É importante registrar desde já que a formulação de expectativas de retomada do investimento requer a consideração de outras variáveis não contempladas neste trabalho, como o caso de expectativas de crescimento, o nível de capacidade ociosa e as incertezas especialmente em relação à aprovação das reformas voltadas para o ajuste fiscal e às próximas eleições.

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Por outro lado, a utilização do trabalho deve levar em conta as limitações decorrentes do fato de que seus resultados são obtidos com a consolidação de balanços numa amostra de empresas onde predominam empresas grandes e pertencentes a vários setores, que podem ter desempenhos muito diferentes do conjunto da amostra. Em resumo podem ser destacadas as seguintes observações: 1. Investimento: nas companhias abertas, os dados de investimento do período anual terminado no segundo trimestre de 2017 (2T2017) mostram a primeira reversão da queda ocorrida desde 2010, atingindo 2,7% do PIB; embora ainda distantes do nível de 2010 (7,1% do PIB) representam considerável recuperação do valor negativo atingido em 2016 (-0,3% do PIB); nas empresas fechadas o último dado, de 2016, ainda registra queda em relação a 2015. 2. Rentabilidade e outros fatores da decisão de investir: Trabalhos anteriores do CEMEC1 sugerem que o investimento nas empresas não financeiras apresenta alta correlação positiva com pelo menos duas variáveis: relação entre a taxa de retorno e o custo de capital, e as expectativas

de

crescimento

da

demanda,

representadas

pela

expectativa de crescimento do PIB. A expectativa de crescimento do PIB tem crescido a partir de 2006, com algum impacto positivo na decisão de investir. Entretanto, esse trabalho mostra que apesar de apresentarem variação positiva em 2016 e 2017, as taxas de retorno do capital ainda se situam em nível muito inferior ao custo de capital, situação ainda pouco estimulante para a retomada mais consistente do investimento. i. Taxas de retorno:: 1. Na amostra que inclui Petrobras, Eletrobras e Vale, ocorre um movimento de recuperação das taxas de retorno do capital próprio e do capital total investido

                                                             1

 V. por exemplo – CEMEC ‐Estudo Especial ‐ Fatores de Queda do Investimento 2010/2014 ‐ março de  2015 ‐ www.ibmec.cemec.org.br  

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iniciado em 2016, com perda de impulso em 2017, mas ainda inferiores ao custo de capital; 2. na amostra de companhias abertas que exclui as três grandes empresas, a taxa de retorno do capital investido não tem reversão e continua em queda no ano terminado no segundo trimestre de 2017, ao contrario do que se verifica nas empresas fechadas, em que o ROIC já se eleva em 2016. 3. De qualquer modo, em todos os casos as taxas de retorno (ROE) e ROIC são inferiores aos respectivos custos de capital, configurando ainda um ambiente negativo para o investimento. . ii. Lucro líquido: Essa recuperação se dá em linha com a reversão ocorrida em 2016 e mantida em 2017, do lucro líquido negativo gerado em 2015; iii. Margem de lucro bruto: O principal fator de aumento do lucro líquido foi a recuperação da margem bruta das empresas, iniciada já em 2014, influenciada positivamente pela mudança da política de preços das estatais (Petrobras e Eletrobras) e de preços industriais agora favorecidos com o

mercado

doméstico

e

as

exportações

com

a

desvalorização cambial ocorrida nos últimos anos; é interessante registrar que até 2016 essa recuperação não ocorreu na amostra de empresas fechadas. iv. Politica de distribuição de dividendos:

embora os

lucros retidos ainda estejam próximos de zero, registra-se uma reversão do valor negativo observado em 2015. É interessante

registrar que esses resultados negativos

eram gerados nas estatais para “aumentar” o resultado primário e também nas empresas privadas, traduzindo provavelmente a decisão de devolver parte do seu capital aos acionistas num contexto em que as taxas de retorno de

seu

capital

eram

inferiores

ao

seu

custo

de

7   

oportunidade e as expectativas de crescimento não justificavam investimentos adicionais.

2. Amostra com Petrobras, Eletrobras e Vale

2.1 Investimento O Gráfico 01 apresenta as estimativas dos investimentos das empresas que compõem a amostra, com base na consolidação de balanços. Para dimensionar os investimentos dessas empresas é utilizado um conceito semelhante ao da Formação Bruta de Capital Fixo das Contas Nacionais, calculado pela diferença de saldos ano a ano de alguns componentes do seu ativo2.

GRÁFICO 01

Verifica-se que nas companhias abertas o investimento de 2,7% do PIB observado no período anual terminado no segundo trimestre de 2017 constitui a primeira reversão da tendência de queda dos investimentos feitos por essas                                                              2

 Variação dos saldos de ativo imobilizado, intangível e diferido, incluídas a depreciação do ano.  

8   

empresas, que teve início em 2011 e atinge seu pior resultado em 2016, com um desinvestimento equivalente a -0,3% do PIB. A partir do pico atingido em 2010 (7,1% do PIB) o investimento dessas empresas teve queda continuada até 2016, atingindo um valor negativo de -0,3% do PIB, configurando uma queda extraordinária da ordem e 7,4 p.p. do PIB nesses seis anos. Na amostra total para a qual são disponíveis os dados até 2016, o nível de investimento cai 8,2 p.p. do PIB, desde os 8,6% do PIB de 2010 até 0,4% observados em 2016. Embora não tenham sido apurados dados mais antigos, a magnitude dessa queda de investimentos das maiores empresas do país certamente está entre as maiores da história recente da economia brasileira, componente fundamental para explicar a ocorrência da maior recessão das últimas décadas.

2.2 Taxa de retorno do capital próprio (ROE) versus seu custo

Trabalhos anteriores do CEMEC mostram que pelo menos dois fatores são muito relevantes na tomada de decisões de investimento das empresas, representados pela relação entre a taxa de retorno do capital investido (ROIC) e o custo médio ponderado do capital (WACC) e as expectativas de crescimento da demanda, representadas pela expectativa de crescimento do PIB. Pode-se iniciar o exame da questão tomando a comparação entre a taxa de retorno, capital próprio e o custo desse capital3, representado pela estimativa de retorno requerido pelos investidores para investir nas ações das empresas. O Gráfico 02 reproduz a evolução dessas estimativas para o total da amostra, no período de 2005 a 2016.

                                                             3

  As  estimativas  do  custo  de  capital  próprio  são  divulgadas  mensalmente  pelo  CEMEC.  v.  www.ibmec.cemec.org.br  

9   

GRÁFICO 02

Verifica-se que no período de 2005 a 2010, quando a taxa de investimento da economia brasileira estava em torno de 20% do PIB, a remuneração do capital próprio era superior à taxa de retorno requerida para cobrir os riscos dos investidores. A queda da taxa de retorno (ROE) observada a partir de 2010 é dramática, de 16,3% a.a. positivos para -5% a.a. negativos, em 2015, fato que retira qualquer surpresa da acentuada redução dos investimentos. Em 2016, não obstante a taxa de retorno do capital próprio ainda se mantenha em nível muito inferior ao requerido para estimular investimentos, esse ano marca uma primeira reversão desse quadro, com uma pequena redução do custo de capital próprio e considerável melhoria de mais de 10p.p. da taxa de retorno do capital próprio, de -5,0% em 2015 para +5,4% em 2016. No grupo das maiores empresas fechadas, cujas estimativas de retorno ao acionista e custo do capital próprio são reproduzidas no Gráfico 03, a análise leva a observações semelhantes. No período de 2005 a 2010 as taxas de retorno flutuam em torno do custo de capital para apresentar em seguida forte tendência de queda até atingir seu mínimo em 2015, com valor negativo de 3,35. Os números do retorno em 2016 ainda se situam consideravelmente abaixo do custo de capital próprio, mas revelam forte recuperação, equivalente a 11,4 pontos porcentuais (de -3,3% para + 8,1%).

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GRÁFICO 03

O Gráfico 04 apresenta outra análise relevante, que compara a diferença entre a taxa de retorno do capital próprio investido nas empresas não financeiras, com os riscos do negócio e liquidez limitada, e taxa a

SELIC líquida do

imposto de renda, rentabilidade de títulos públicos de baixo risco e alta liquidez. Embora a decisão de investir seja baseada em expectativas futuras, estas são influenciadas também pela situação corrente. Os números do Gráfico 04 reforçam essa hipótese. No período de 2005 a 2011, o prêmio de risco do investimento de recursos próprio em empresas não financeiras era positivo e superior a 5 pontos porcentuais ao ano, configurando uma situação favorável ao investimento. A partir dessa data, acentuada queda do retorno (ROE) coincide com a elevação do custo de capital próprio, gerando um “prêmio” de risco negativo da ordem de mais de 16 pontos porcentuais ao ano em 2015. Também nesse indicador, 2016 registra uma recuperação, embora o prêmio de risco ainda continue no terreno negativo.

11   

GRÁFICO 04

As estimativas calculadas para as companhias abertas permitem observar o desempenho dessas variáveis no ano terminado no segundo trimestre de 2017 (2T2017), apresentadas no Gráfico 05.

GRÁFICO 05

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Nas empresas abertas, o prêmio de risco do acionista do investimento para investir na sua empresa continua negativo na média do ano terminado no segundo trimestre de 2017. A redução do prêmio negativo foi menor que em 2016, de vez que parte da queda da SELIC (de 12,0% para 10,3% a.a.) foi compensada pela redução da taxa de retorno (de 4,3% para 3,7%). Desempenho semelhante é observado nas empresas abertas na comparação entre a taxa de retorno do acionista com o custo do capital próprio, como se vê no Gráfico 06.

GRÁFICO 06

2.3 Taxa de retorno do capital total investido (ROIC) versus custo médio ponderado do capital (WACC) Verifica-se que o principal componente da queda do retorno do capital próprio no período de observação é a redução da taxa de retorno do capital total investido, que é a soma do capital próprio e de dívida (ROIC)4.

                                                             4

 A taxa de retorno do capital próprio pode ser decomposta em dois componentes: a taxa de retorno do  capital total investido (ROIC) e o resultado da alavancagem: diferença entre ROIC e o custo da dívida,  multiplicada pela alavancagem.  

13   

No Gráfico 07 é feita a comparação entre essa taxa (ROIC) e o custo médio de capital estimado para o total da amostra (WACC). O custo médio do capital utiliza a média entre o custo de capital próprio estimado pelo CEMEC com a estimativa do custo médio da dívida das empresas da amostra5, onde os pesos refletem a estrutura de capital dessas empresas. Confirma-se que a evolução de ROIC é o principal componente da taxa de retorno do capital próprio (ROE). Novamente em 2016 ocorre uma reversão da tendência negativa observada desde 2010, que coincide com uma redução do custo médio do capital, cuja manutenção poderá conduzir a um cenário mais favorável para a retomada do investimento.

GRÁFICO 07

Usando os números das companhias abertas, apresentados no Gráfico 08, é possível observar que a tendência de redução do “prêmio“ negativo, se mantém no ano terminado em 2T2017, desta vez como resultado da queda do custo médio do capital, que já reflete a redução da taxa de juros.

                                                             5

 O custo médio da dívida é estimado com base na relação entre despesas financeiras e a dívida média  de cada ano, está calculada pela média simples da dívida inicial e final de cada período.  

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GRÁFICO 08

O resultado da alavancagem depende basicamente da diferença entre a taxa de retorno do capital investido e o custo da dívida, cujas estimativas podem ser observadas no Gráfico 09 para o total da amostra. Novamente, verifica-se que até 2011 o ROIC superava o custo médio da dívida, gerando assim um resultado positivo da alavancagem, situação que se inverte daí por diante. Depois da extraordinária diferença negativa ente as duas variáveis em 2015, que certamente gerou um grande prejuízo da alavancagem especialmente para as empresas mais endividadas, 2016 marca uma reversão importante. A diferença entre as duas taxas se reduz a cerca de 3 pontos porcentuais, como resultado da queda do custo da dívida quase 4 p.p. e elevação do ROIC de 3p.p.

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GRÁFICO 09

Essa mesma comparação feita para a amostra das maiores empresas fechadas (Gráfico 10) mostra também reversão favorável em 2016. De qualquer modo é interessante observar que mesmo nos períodos mais favoráveis de 2005 a 2010 as empresas fechadas têm maior dificuldade de gerar uma taxa de retorno do capital investido (ROIC) suficiente para cobrir o custo da dívida e extrair um resultado positivo da alavancagem. Como se sabe, o custo médio da dívida na amostra de empresas fechadas é consistentemente superior ao das companhias abertas, fato que se atribui à menor assimetria de informações e ao melhor padrão de governança das abertas.

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GRÁFICO 10

Os dados das companhias abertas (Gráfico 11) mostram que maior redução da diferença ente ROIC e custo da dívida ocorre de 2015 para 2016, caindo para -3 pontos porcentuais (10,6% menos 7,7%a.a.) . Em 2017 essa tendência não se mantém. A queda do custo da dívida foi compensada por uma redução de igual magnitude de ROIC, mantendo assim a mesma diferença negativa observada em 2016.

17   

GRÁFICO 11

2.4 Lucro líquido e margem de lucro bruto

É possível mostrar que a evolução da taxa de retorno do capital investido no período (ROIC) resulta basicamente da queda de receita de vendas e da redução de margens associadas à recessão dos últimos anos. Usando o lucro líquido da amostra total em relação ao PIB como indicador da margem líquida gerada6 (Gráfico 12) verifica-se uma evolução fortemente correlacionada com o ROIC. O lucro líquido já apresenta valores positivos em 2016 (+ 1,55 do PIB) revertendo o resultado negativo de -1,4% do PIB em 2015, nível que resulta de uma queda de 6,7p.p. do PIB em relação ao pico de 2010. O nível de lucro líquido das empresas abertas no ano terminado no segundo trimestre de 2017 se mantém positivo (+ 0,7% do PIB) mas não mantém a tendência de crescimento de 2016, apresentando até uma pequena queda em relação ao observado em 2016 (+0,8% do PIB).

                                                             6

  A  margem  liquida  é  um  indicador  de  resultado  antes  das  despesas  financeiras,  mas  depois  dos  impostos sobre o lucro.  

18   

GRÁFICO 12

Estudos anteriores do CEMEC mostram que parcela considerável da queda de lucro líquido das empresas não financeiras entre 2010 e 2014 se deve à redução da margem de lucro bruto, face à dificuldade de repassar para os preços de venda os aumentos de custo. Essa dificuldade de repasse teria ocorrido nas estatais (ex. Petrobras e Eletrobras) como resultado de políticas de controle de preços, enquanto a indústria de transformação tinha seus preços de venda limitados pela concorrência de produtos importados, estes favorecidos pela apreciação cambial. Os dados sugerem a importância da recuperação da margem de lucro bruto das empresas da amostra para a obtenção de lucro líquido positivo a partir de 2016. No Gráfico 13 observa-se que na amostra total o ano de 2014 marca o menor coeficiente de lucro bruto das empresas em relação à receita operacional liquida (ROL), de apenas 24,9%, queda de 5,0 p.p. do PIB em relação ao valor observado em 2010 (29,9%). A partir de 2015, verifica-se uma pequena elevação no conjunto das empresas, refletindo apenas a recuperação de margens das empresas abertas, de vez que nas fechadas o porcentual de lucro bruto em 2016 retornou a nível praticamente igual ao de 2014 (18,2% contra 18,1%) depois de pequena elevação em 2015. 19   

GRÁFICO 13

A recuperação de margem bruta nas empresas abertas tem início já em 2014 e se mantém de modo consistente até o ano terminado em 2T2017, com aumento de 2,5p.p. da ROL de 28,7% em 2013 para 31,2%. Embora uma análise mais detalhada seja necessária para esclarecer melhor as origens dessa diferença de desempenho entre empresas abertas e fechadas, admitese que as mudanças ocorridas nesse período favoreceram mais as empresas abertas. Mudou-se favoravelmente a política de preços das estatais abertas (Petrobras e Eletrobras), ao mesmo tempo em que a desvalorização cambial, beneficiou de modo mais intenso as empresas exportadoras, entre as quais se destacam as empresas abertas.

2.5 Política de distribuição de dividendos

Outra mudança significativa e favorável de tendência é observada no comportamento das empresas em relação à retenção de lucros, principal fonte dos

recursos

próprios

para

financiar

seus

investimentos.

Os

dados

apresentados no Gráfico14 revelam importante mudança da política de

20   

retenção de lucros pelas empresas da amostra total em 2016, mantida nas empresas abertas no ano terminado em 2T2017. A retenção de lucros atingiu valores negativos em 2014 e 2015 em relação ao PIB, quando a distribuição de dividendos foi superior ao lucro gerado em cada exercício, feita com a utilização de lucros acumulados do que resultou a redução do capital próprio investido. Nas companhias abertas, em 2016 e 2017 até 2T, ocorre um início de reversão dessa política, fazendo com que os dividendos passassem a ser financiados pelo lucro gerado no período, não obstante a retenção de lucros ainda é muito próxima de zero. Como demonstrado em estudos anteriores do CEMEC, e nos dados da amostra sem Petrobras, Eletrobras

e Vale adiante comentados, valores negativos da

retenção de lucros não foram gerados somente pela política de usar dividendos das estatais para “aumentar” o resultado primário. Isso ocorreu também nas empresas privadas, traduzindo provavelmente a decisão de devolver parte do seu capital aos acionistas num contexto em que as taxas de retorno de seu capital eram inferiores ao seu custo de oportunidade e as expectativas de crescimento não justificavam investimentos adicionais.

GRÁFICO 14

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A evolução do valor dos dividendos distribuídos em 2016 e 2017, apresentada no Gráfico 15 confirma a mudança de política das empresas. Não obstante a ocorrência de alguma recuperação da geração de lucro líquido na amostra total, o coeficiente de dividendos em relação ao PIB se apresenta em queda em 2016, tendência essa mantida nas empresas abertas até 2T2017. Ocorre pequena elevação dos dividendos nas empresas fechadas, sem prejuízo do aumento do coeficiente de lucros retidos em relação ao PIB, de vez que esse aumento é mais que compensado pela recuperação do lucro líquido desse segmento. GRÁFICO 15

2.6 Endividamento

Os dados de 2016 e 2017 também são positivos, com uma pequena redução do endividamento das empresas. No Gráfico 16 é possível observar que os índices de alavancagem de empresas abertas e fechadas e da amostra total apresentam alguma queda a partir de 2015, não obstante ainda se mantenham consideravelmente mais elevados que nos períodos anteriores à crise. Os números examinados anteriormente sugerem que tem contribuído para essa redução do endividamento um conjunto de fatores, num contexto em que a demanda de recursos para investimento ainda se situa em nível relativamente

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baixo. Trata-se provavelmente do efeito combinado da elevação da margem bruta das empresas com mudança favorável da retenção de lucros, ao mesmo tempo em que a redução dos juros e a valorização cambial depois do pico de 2015 têm reduzido o serviço de dívida.

GRÁFICO 16

3. Amostra sem Petrobras, Eletrobras e Vale

3.1 Investimento

No Gráfico 17 é apresentada a evolução dos investimentos estimados com base na consolidação de balanços da amostra de empresas excluindo-se Petrobras, Eletrobras e Vale. Da mesma forma que na amostra que inclui essas empresas, no período anual terminado no segundo trimestre de 2017, as companhias abertas apresentam uma variação positiva do investimento em relação ao nível observado em 2016, não obstante ainda se mantenha em nível muito baixo, equivalente à metade do observado, por exemplo, em 2010. É

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provável que esse mesmo desempenho tenha sido reproduzido nas empresas fechadas, para as quais não são disponíveis dados trimestrais. GRÁFICO 17

3.2 Taxa de retorno do capital próprio (ROE) versus seu custo

Tomando-se agora apenas os índices calculados para o conjunto das empresas abertas, com a exclusão de Petrobras, Eletrobras e Vale, verificase que a queda das taxas de retorno do capital próprio e do capital total investido abaixo do seu custo de oportunidade tem elevada correlação com o comportamento do investimento dessas empresas e provavelmente é um dos principais fatores da sua queda. No Gráfico 18 verifica-se que a evolução do ROE nessa amostra é muito semelhante à observada na amostra total, em que sua pequena elevação observada em 2016, não se mantém no ano terminado em 2T2017, configurando uma taxa de retorno de capital próprio ainda muito distante do seu custo.

24   

GRÁFICO 18

Na comparação do ROE estimado para essa amostra com a rentabilidade liquida de imposto obtida em títulos públicos (Gráfico 19), verifica-se que o prêmio de risco é negativo a partir de 2014. A pequena variação positiva do ROE em 2016 e 2017 ainda mantém o prêmio de risco na faixa negativa, configurando um fator negativo para o investimento nessas empresas.

GRÁFICO 19

25   

3.3 Taxa de retorno do capital total investido e o resultado da alavancagem O Gráfico 20 mostra que a queda acentuada da taxa de retorno do capital próprio (ROE) a partir de 2013 e especialmente em 2015 nesta amostra de empresas

abertas

foi

mais

influenciada

pelo

resultado

negativo

da

alavancagem, do que pela queda do retorno do capital investido (ROIC). Verifica-se que ROIC se mantém praticamente constante até 2015, quando o custo da dívida dá um saldo como resultado do aumento da taxa de câmbio. O resultado continua negativo em 2016 e no ano terminado em 2T2017, apesar da acentuada queda do custo da dívida. Chama a atenção a continuidade da queda do ROIC no ano

terminado em 2T2017, movimento inverso ao

observado nas maiores empresas fechadas, como se vê no Gráfico 10. É possível que a

explicação para essa diferença de desempenho esteja

associada à divergência de composição setorial das amostras de empresas fechadas e abertas, hipótese cuja validação requer uma análise detalhada. .

GRÁFICO 20

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Como seria de se esperar, a diferença negativa entre ROIC e o custo médio do capital (WACC) nos últimos anos é ainda maior que a calculada em relação ao custo da dívida, de vez que o componente de custo de capital próprio é mais elevado. Como fica evidenciado no Gráfico 21, o custo médio do capital cai com menos intensidade que o custo da dívida e ainda se mantém acima do ROIC até o ano terminado em 2T2017.

GRÁFICO 21

3.4 Lucro líquido e margem de lucro bruto

Como observado no Gráfico 22, o movimento de elevação do lucro líquido, que já havia ocorrido em 2016 nas empresas abertas, nas fechadas e na amostra total não tem continuidade no ano terminado no segundo trimestre de 2017 nas empresas abertas. Nessas empresas, o coeficiente de lucro líquido dobra entre 2015 e 20156 (de 0,4% para 0,8%), mas em 2T2017 não mostra avanço em relação ao resultado de 2016, apresentando até uma pequena queda, para 0,7% do PIB.

27   

GRÁFICO 22

O Gráfico 23 mostra que, excluídas as três maiores empresas abertas, a recuperação de margem de lucro bruto tem ocorrido apenas nas empresas abertas. Enquanto nestas últimas a margem de lucro bruto tem se mantido em torno de 29,4% desde 2014, retornando praticamente aos níveis observados em 2010 (29,1%), nas empresas fechadas a margem média dos últimos três anos (18,6%) é 4.3p.p. inferior à de 2010 (22,9%). Uma análise mais detalhada das diferenças de composição da amostra de empresas abertas e fechadas pode esclarecer melhor a origem dessas diferenças.

28   

GRÁFICO 23

3.5 Política de distribuição de dividendos

O Gráfico 24 e o Gráfico 25 resumem as evidências relacionadas com a mudança da política de dividendos das empresas e suas implicações sobre a retenção de lucros. Nos dois gráficos os números mostram mudança significativa da política adotada, já apontada na amostra completa. Mesmo excluindo da amostra duas grandes estatais (Petrobras e Eletrobras), verificase que a partir de 2011 as empresas reduziam significativamente a retenção de lucros em favor da distribuição de dividendos. Em 2015 tanto as empresas abertas quanto as empresas fechadas distribuíram dividendos a partir de lucros acumulados anteriormente, em valor superior ao lucro do exercício, levando a uma retenção negativa de lucros. Embora os números indiquem ainda uma retenção de lucros próxima de zero, a comparação dos números dos anos de 2016 e 2017 com os de 2015 sugerem uma mudança favorável dessa política.

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GRÁFICO 24

GRÁFICO 25

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3.6 Endividamento

Os dados do Gráfico 26 mostram que as empresas abertas dessa amostra, que exclui as três maiores abertas, ainda elevam seu endividamento até 2016, para um leverage de 1,11, enquanto nas empresas fechadas o índice apresenta queda mais significativa (de 0,74 para 0,67). De qualquer modo, mesmo após essas quedas, os índices de alavancagem continuam consideravelmente mais elevados em relação aos observados no período anterior à crise, mostrando que o processo de desalavancagem tem sido lento, também como reflexo da lenta recuperação da economia e da elevada carga de despesas financeiras.

GRÁFICO 26

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